自己破産との提携

証拠金や有価証券を担保として差し入れて先物等の金融派生商品(デリパティブ)を使い元本の何十〜何百倍に相当する投資を実現させるという手段がよく利用される。 たとえば、1単位(元本)の取引を行う場合、現時点では、日経225先物取引では約5%、債券先物取引では約1%の証拠金が必要で、こうした先物取引を利用することによって、株式では元本の約20倍(100%-7-5%)、債券では元本の約100倍(100%〜1%)の取引が可能である。
1998年8月のLTCM社の破綻は過大なレバレッジにその遠因があったとされているからである。 グ部門のヘッドであったジョンメリウェザーによって設立され、債券裁定取引で年率40%にものぼるリターンを記録したが、自らのポジションの大きさやLTCM社の成功に目を付けた他のマネージャーがポートフォリオをコピーしたことから、投資機会が圧迫されて徐々に運用成績が振るわなくなっていった。
そうした運用成績の低下を、彼らはさらにレバレッジを拡大させて薄い利鞘で大量取引を行うことでカバーしていた。 ロシア危機の勃発を機に市場が質への逃避の動きをみせ、買持ちしていたロシア国債やモーゲージ担保証券の価格が大幅に下落する一方で、売持ちしていた日本や米国の国債の価格が大幅に上昇するに至った。
レバレッジが逆に働いて売りが売りを呼び急激に損失が拡大し、結局破綻に追い込まれることになったが、破綻時のLTCM社のレバレッジ比率は実に元本の1，000倍以上にも達していたといわれている。 こうしたへッジファンドマネージャーは少なくなく、多くのマネージャーは投機的取引というよりもリスクコントロール目的でレバレッジを利用している。
その理由は、大半のヘッジファンドマネージャーが自己資金をファンドに投下しており、損失回避に対するインセンテイプが働きやすいということと無関係ではなく、FRM社も、最大の要因で、将来を予想する鍵」と述べている。 市場感応度(マーケットエクスポージャー)とレバレッジについて四つのファンドの事例をあげている。
正味買持ち、つまり市場感応度が最も大きいファンドはファンドCで、レバレッジが最も大きいファンドはファンドAであるが、実はファンドCのリスクが最も大きいことになる。 正味買持ちが小さくても、アセットマッチングと呼ばれる買持ちと売持ちがミスマッチになっている場合は、それぞれ独立したリスクを抱えているということになり、LTCM社は低格付債ロング/高格付債ショートといったリスクのミスマッチが顕在化したケースで、たとえば、エクイテイマーケットニュートラル戦略でいえば、割安株と成長株(スタイル)、大型株と小型株(サイズ)、テクノロジーセクターと公益セクター(セクター)といったリスクファクターのミスマッチがそれに当たる。
なお、一般的に、価格変動率が小さい債券中心の投資戦略のレバレッジ比率は、価格変動率が大きい株式中心の投資戦略のレバレッジ比率よりも大きいという関係になっている。 ヘッジファンドの特徴として、マーケットエクスポージャーやレバレッジと並んで、あげられるものに報酬体系がある。

ヘッジファンドの報酬体系は、伝統的資産と同じ運用残高に対するオルタナティプ投資を解明する報酬と、運用成果に対する報酬といった二つのパーツで構成されている。 前者をマネジメントフィー、後者をパフォーマンスフィーあるいはインセンテイブフィーと呼び、平均的には、マネジメントフィーは1.O〜1.5%、パフォーマンスフィーは10〜20%とされていて、パフォーマンスフィーの計算ロジックとしては、ハードルレート方式とハイウォーターマーク方式の2通りがある。
ハードルレート方式とは、ある一定の期待レート(ハードルレート)に基づき、一定期間経過後の予想時価総額を算出し、実際のファンドの時価総額が、その予想時価総額を上回った部分に対してパフォーマンスフィーが適用されるという考え方である。 たとえば、パフォーマンスフィーが20%で、10%のハードルレートが設定されている場合は、ファンドの時価総額が、フォーマンスフイーが課せられることになり、パフォーマンスフィーはージャーの総報酬額は3.5(100x1.5%+2)となる。
なお、ハードルレート未達(予想時価総額>実際の時価総額)の場合は、パフォーマンスフィーは課せられない仕組みとなっている。 ハイウォーターマー夕方式とは、ファンドの時価総額が過去のピークを上回った部分に対してのみパフォーマンスフィーを適用するといった考え方である。
Van　Money　Manger　Researchが1999年に実施した調査によれば、ハードルレート方式を採用しているヘッジファンドマネージャーは全体の17%にすぎないが、ハイウォーターマーク方式の採用は全体の75%に達していて、こちらのほうがポピュラーな報酬体系である。 たとえば、20%のパフォーマンスフィーが設定されている場合、ファンドの時価総額の過去のピークが150で現在が130とすると、その場合はマネジメントフィーのみが徴求されることになるが、ファンドの時価総額が170へと上昇すると、マネジメントフィーに加えて、時価総額増分の20(70-150)にかかわるパフォーマンスフイー(20x20%=4)が徴求されることになる。
以下に、ハードルレート方式とハイウォーターマー夕方式におけるパフォーマンスフィーの計算ロジックを紹介する(2-23)。 2-23の事例では、ハードルレート方式で、は、1年目、2年目は、運用実績がハードルレートを下回っていることからパフォーマンスフィーは徴求されないが、3年目はハードルレートを(2単位)上回る運用実績をあげていることから、そうした部分(つまり、3年目の2単位、4年日の1単位、6年日の2単位)に対してパフォーマンスフィーが徴求されることになる。
一方、ハイウォーターマー夕方式では、5年目になって、初めて過去の時価総額のピークを上回ることになるので、そうした部分(つまり、5年目の1単位、6年目の3単位)に対してパフォーマンスフィーが徴求されることになる。 これまで述べてきたように、ヘッジファンドは、投資戦略はもとより、マーケットエクスポージャー、レバレッジ、報酬体系という点で伝統的資産とは異なる側面をもっている。

ヘッジファンドのリスクリターンの特性について詳しく解説する。 ヘッジファンドの特性は、年率10%台の絶対リターン(短期金利+αで表示されるケースもある)をねらう投資戦略、高い運用効率、つまりリスク当りのリターン(シャープレシオ)が高い投資戦略、市場リスクが低くマネージャーにかかわるリスクが大きいスキルベースの投資戦略、債券や株式といった伝統的資産と低相関で、特に、伝統的資産の下落時のマイナスリターン、つまりダウンサイドリスクを回避できる投資戦略、といった四つのポイントに集約される。
ヘッジファンド業界全体の過去10年間のパフォーマンス実績であるが、すべてプラスのリターンで、特に、株式市場の下落が顕著なヘッジファンドは、1992年以来、通算で年率15.5%程度のリターンをあげているが、短期金利対比でみても短期金利+10.7%程度のリターンを確保しており、絶対リターンあるいは短期金利+αといったヘッジファンドの特性をよく表している。 ヘッジファンドの運用効率を伝統的資産のそれと比較してみると、「リターンは債券の倍程度、リスクは株式の3分の2程度」という実績で、その結果、1.0という高い運用効率が実現されている。

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